2021年是网络行业整体叙事逻辑剧变的一年，虽然行业在各种坏因冲击下，褪去了高增长、高份额、高利润率的光环，但我们对板块的行情并不悲观。从“情绪底——估值底——业绩底”的节奏看，业绩底近在眼前。短期看，因为21Q4和22Q1预计较差的业绩，很难有行业性大机会，可着重关注行业份额此消彼长带来的情绪波动机会；中期看，在预期较低的时刻布局长期增长动力足、壁垒高的龙头将是不错的机会；长期看，下一阶段互联网硬科技等新兴方向亦在悄然酝酿。

  从爆发增长到长坡厚雪。市场容易把短期增长的停滞外推到长期，而居民衣食住行玩的需求不会因为外部因素的影响而持续停滞，虽然用户见顶，但叠加了线上化率提升，互联网长期看仍将显著超越大部分行业增速。差别在于，以往市场认可网络效应下平台价值会指数级提升，从而给予行业高PE甚至PS估值，未来市场会更侧重脚踏实地地按照盈利能力估值。我们大家都认为一旦恐慌阶段过去，市场重新发现行业头部公司长期增长动力和坚实壁垒，即使按照PE依然可以有合理的估值。

  关注激烈竞争带来市场占有率此消彼长的机会。一个整体增速显著快于宏观大盘、且行业格局依然有明显变化的行业，一定持续存在大量机会。

  展望长期，我们大家都认为互联网硬科技、出海、以及面向虚拟世界的探索是行业下一阶段成长的动力所在。尤其围绕互联网硬科技，将是承接长期资金市场对原先行业爆发力需求的主体，我们大家都认为可积极关注互联网硬科技在新锐公司身上的演绎；对于现有平台型公司，新方向暂时还没有衍生为业绩增长的主线，目前仍需要搭配原有主业的发展情况。

  对互联网行业而言，2021是整体叙事逻辑剧变的一年，行业的关键词由“爆发”、“规模效应”、“无边界”等变为“监管”、“瓶颈”、“社会责任”等，行业形象出现翻天覆地的变化：

  从草莽挑战者到既得利益的捍卫者。行业由早年的出身草根、自由竞争、朝气蓬勃的市场经济形象，变成了具备垄断实力，甚至利用垄断地位去逼迫企业二选一、逼迫用户数据隔离的典型，为了追求自身利益，可能会影响他人的权益。

  从市场经济到社会责任。平台型巨头“手握大权”，他们的每个动作，不仅关乎国民总时间，而且关乎国民总效率、总情绪、总产出、总浪费，舆论氛围日趋紧张，这些巨头即使在单纯市场环境下是遵纪守法的，也不代表他们所做的事情都是合理的，而应该放在社会责任的框架里讨论。

  从虚向实。互联网行业发展的两大要素是技术上的创新和网络的规模。过去20年，中国的互联网行业，似乎把主要精力都放在了衍生于规模上的“虚”的东西，如平台的佣金、泛娱乐服务，而在技术创新这样“实”的方向上努力不足。

  从爆发增长到行业瓶颈。行业早年一直维持了高增长，然而随着用户渗透饱和、用户时长大幅度的增加、用户钱包份额线上化的显著提升，行业增速自然趋缓，由此伴随着估值方式的剧烈变化。

  在这样的担忧下，市场情绪波动较大，上市网络公司的估值体系出现坍塌。板块整体呈现强β行情，大部分公司全年下跌15-60%，较年初的高点跌幅则达到40-80%。我们以中国海外互联网ETF（作为参考指标，对2021年海外网络公司走势表现进行复盘，KWEB全年跌幅为52.5%，年底较2021年2月17日的年内最高点下跌64.8%。

  注：中国海外互联网ETF（KWEB）是由金瑞基金公司管理的跟踪已上市中国互联网巨头的ETF基金；其持仓包括腾讯、美团、阿里巴巴、以及好未来等20余家公司，数据截至2021年12月31日；纵轴为KWEB指数相对2021年1月1日基准的倍数

  1) 2022年互联网行业不一定会有方向性的转折，行业需要在新的约束条件下、新的框架下寻找自我的生态位，预计阶段性摩擦成本依然存在。

  2) 既然大的框架不变，估值逻辑回到从前就是不切实际的期待。此外，估值不会大幅度的提高的另一个深层次逻辑是，证券交易市场网络公司估值大幅调整导致一级市场对互联网行业的定价体系失灵，结果反而四两拨千斤的起到了干预资本无序扩张的作用。一旦市场发现，按照以往的逻辑无法奏效（用市场占有率和融资优势作为主要的竞争力，把对手消耗在快速依靠资本提升规模的阶段），会自发地纠正行为，未必需要监管人为干预去切断某些行业和金融的联系。

  3) 虽然估值无法系统性提升，但我们对板块的行情并不悲观，毕竟过去一年深度下跌，估值逻辑从10倍PS切换到10倍PE，离开估值去看行情毫无意义，在反映较为悲观预期的估值基础上，再弱的基本面都有机会。

  4) 我们大家都认为第一个机会来自长期稳健增长预期的基本面驱动，从目前主流的叙事逻辑上看，市场不相信网络公司能重回高增长、甚至对行业天花板也做了预判。互联网过去以高增长为标签，10倍PS背后寄托的是公司规模或有10倍的增长，不增长的公司都被边缘化，但接下来的现实却是中国经济整体增速放缓，互联网行业用户见顶，以5年为维度，平台型互联网公司规模扩展的空间估计也就在2-2.5倍，对应的CAGR在15-20%，但即使这样也快过大部分行业，因为叠加了线上化率的稳步提升。这些长坡厚雪赛道上、竞争地位有保障的公司，不用再回到10倍PS，30倍PE已能保障可观的收益率。

  5) 我们大家都认为第二个机会来自于短期市场占有率的动态变化。尽管被外界解读为垄断，国内互联网依然是竞争最激烈、格局变化最明显的行业之一，公司的懈怠依然可能会引起份额的下滑。尚未上市的字节跳动无疑是行业的搅局者，2016-2018年的百度、2018年的腾讯、2020-2021的阿里巴巴、2021年的快手，都曾因为字节旗下某个业务的快速成长而被市场质疑。

  6) 机会一和机会二都并非一蹴而就，机会一需要看到收入增速企稳，机会二需要对竞争格局动态变化的确认，在这一过程中伴随着2022年行业整体业绩大概率前低后高的节奏，需要耐心。

  7) 展望长期，互联网硬科技、出海、以及面向虚拟世界的探索是行业下一阶段成长的动力所在，不过这些新的叙事逻辑发生在个体的新锐公司身上才会有更明显的体现；对于现有平台型公司，新方向尚未成为增长主线，目前仍需要搭配原有主业的发展状况，有望锦上添花，却无法雪中送炭。

  和2020年一样，2021年的中央经济工作会议再次强调了“加强反垄断和反不正当竞争”，但从“防止资本无序扩张（2020）”到“要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长（2021）”。一方面反垄断和反不正当竞争的方向不变；另一方面，有了更多经验积累后提出红绿灯的概念，表面监管的脉络更为清晰、更加有的放矢。监管严格且细致地规范了网络公司的经营行为，实现了对的保护，防止了资本的无序扩张。

  资料来源：市场监管总局网站，中国人大网，网信办，税务总局网站，中金公司研究部

  技术进步驱动着有着更大的成长性的新要素的出现，但其并不能在一开始就从本质上梳理明白自己究竟意味着什么。就像大航海时代初期人类面对海洋时还无法跳出陆地思维的框架，此时只有新要素，没有新秩序，因为新要素并未获得思想自觉。

  互联网即如此，行业大规模兴起20多年的时间带来了巨变，但迄今还谈不上获得思想自觉，也构不成新秩序。作为私企的网络公司，法律身份是在实体空间中被界定的，拥有私人公司的权利，理论上其所采取的各种竞争策略，都是自身的权利；但实际上，网络公司在虚拟空间提供了公共品，获得了公共权力，进而直接或间接的换来了企业长期发展的动力。作为提供公共品的私人企业，就必须承担起公共责任，而不能只在纯粹的市场环境下考虑问题。这是网络这种新要素和已有社会秩序之间的关系，只有恰当的处理这种关系，新要素才能获取思想自觉和法律确定性，新秩序才能形成。

  事实上，互联网这种新要素和已有社会秩序之间的关系，哪怕放在全世界，都是在发展演变中、要一直去探索的问题，监管并不是中国互联网的独有现象，而是全球性问题，而且是无法回避的问题，只要保持回避，新要素就会与已有秩序形成各种冲突，双方都可能持续受到伤害。我们是全世界敢于率先去面对和解决新时代问题的国家，哪怕短期遭到阵痛，长久来看我们大家都认为我国的互联网公司率先进入了寻找与已有秩序间关系的大潮中，也有望更早获得思想自觉。

  人类社会有两种秩序，自下而上分布式自生秩序和自上而下集中式顶层秩序。web1.0并没脱离自上而下的集中式顶层秩序，平台提供什么，用户消费什么；web2.0开始演化出自下而上分布式自生秩序，开始有UGC，但平台本身管理还是集中式的、有顶层秩序的色彩；web3.0带来了一种纯分布式世界的畅想，从用户的活动，到平台的管理，都是分布式的，它可以在一定程度上完成与集中式类似的功能，但却是由群体意识主导，无需集中管理。

  如果说以web1.0和web2.0为主的互联网新要素，和已有社会秩序之间的关系已经充满了新挑战，那么处在萌芽中的web3.0思潮更有可能带来与已有社会秩序之间强烈的冲突，甚至因为web3.0所构建的群体是不定型的，没有特定的管理者，也不依赖于任何特定的物理设备，监管想要对web3.0进行约束，都无法像以往那样找到比较合适的切入路径。虽然目前web3.0仍然是遥远的想象，但想到一个完全有别于传统世界的数字世界有可能出现，甚至蕴含着纯粹个体主义秩序的可能性，成为比目前互联网这种新要素更新的“新新要素”，我们都认为眼下互联网这种要素和已有秩序之间的矛盾会显得不值一提。

  时代的发展并不完全取决于某一种要素或某一种顶层设计，而是多种力量博弈的结果，现阶段的数字秩序是由web2.0的数字平台所主导的，而web2.0的管理是集中式的，监管可以轻而易举的对其施加影响，二者反而更容易找到平衡的关系，共同参与到与更新要素之间的博弈。某一些程度上，web3.0的呼声越高越容易造成web2.0平台和监管之间更好的关系。我们大家都认为市场目前所担忧监管与互联网公司间紧张的关系，将来甚至有很大有几率发生逆转。

  电商发展有赖于宏观消费大环境，对大环境的判断我们主要参考中金策略组的结论，仅从互联网行业视角稍作补充。

  宏观上持续不断的疫情对低收入群体造成了重大干扰；且由于外部环境变化，一部分行业从业人员收入受一定的影响，而这些人此前多属于消费中坚力量；同时政策鼓励全民节约意识，倡导简约低碳的生活方式，共同造成了居民整体消费倾向偏低。

  从疫情影响角度看，国内疫情2020年Q1突如其来，但Q2已逐步复苏，互联网更是扮演复苏先锋角色，在2020年Q3和Q4，在全球普遍受影响较大的情况下，国内一枝独秀，游戏的高基数是2020年Q1-Q2，实物电商是2020年Q2-Q4，本地生活是2020年Q3-2021年Q1。转折点出现在2021年Q2，Delta变种在国内出现，7月末南京和10月中旬内蒙古等疫情以及更新的变种Omicron在我国较严格的管控政策下直接对实物电商、本地生活等造成了明显影响。

  宏观经济和疫情等因素是我们所面对的客观事实，结合中金策略组的判断，尽管当前中国宏观政策面临多重约束，但增长持续偏弱也代表着政策的主要矛盾可能向“稳增长”转移。我们预计电子商务行业在2022年Q1仍将受到消费偏弱的影响，最快可能在Q2开始改善。基于上述假设，我们测算整体电商大盘（以各线上化平台GMV总和为基础计算，包括中心化电子商务平台、直播电商及社区团购等[1]）在2022年将呈前低后高的趋势，整体增速将达到17%。

  短期线上渗透率虽透支，但不必过度线年疫情带来了电商渗透率的快速提升，当时被描述为“跨越式发展”，2021年市场发现新增人群的消费频次并不如想象中乐观，反带来了高基数的压力，2021年渗透率与2020年基本持平，因此叙事逻辑又转变为“行业见顶、增长潜力被透支”。我们大家都认为，这两种说法都有失偏颇，前者高估了行业且已被修正，后者很大概率上低估了行业，未来也有望被修正。

  直播电商的发展可能会扰动电子商务行业存量竞争格局，但我们的分析先从行业增量视角入手。

  CNNIC多个方面数据显示截止2021年6月，中国短视频用户使用人数为8.87亿人，占中国网民整体规模的87.8%；网络直播用户规模为6.37亿人，占中国网民整体规模的63.1%；而电商直播用户规模达到3.84亿，同比增长7524万，占网民整体规模的38%。贝恩多个方面数据显示2020年短视频/直播软件月均使用时间达20.7小时，带动了消费模式的转变。

  我们认为，品牌自播对品牌而言，是一项大而全的通用能力，具备一定的可复制性，长期看比将逐渐稳步提升；而达人直播，核心是发挥达人小而精的感染力，需要详细情况具体分析。艾瑞预计品牌自播成交额占比将不断的提高，至2023年成交额占比接近50%。以淘宝直播为例，3Q21 (LTM) [2] 淘宝直播中商家自播GMV占直播总GMV的比例已达到60%。

  生鲜农产品的刚需和高频属性形成了庞大的市场，艾瑞咨询预计到2023年中国生鲜零售规模将达到6.2万亿元。农产品供应周期长、保质期短、产地分散、标准化率低、损耗率高等对物流仓配和产地整合提出了较高的要求，同时低客单价使电商渗透率长期较低，2019年生鲜品类电商渗透率仅约6%，2020年受疫情拉动升至9%，远低于3C电子和服饰等线年以来农产品生鲜领域探索出了中心式电商、前置仓、仓店一体、超市到家、社区团购等多种模式，各模式分别从“多快好”和“省”两个维度切入，目前处于多模式共存、渗透加速阶段。

  我们预计农产品电商渗透率有望在2023年接近20%，2020-2023年农产品电商规模CAGR达38%，

  主要受电子商务平台农产品品类拓展和社区团购加速生鲜渗透的驱动。我们看好农产品方向的拓展，因为供需间差距会迅速收窄。分平台看，拼多多和阿里巴巴有望以平台电商模式持续发力，拼多多布局早、模式顺，并通过免佣金、“百亿农研”以及多多买菜等项目发展农产品生鲜领域，我们预计拼多多农产品销售有望在2022年超过阿里巴巴；美团则是更多凭借美团优选、美团买菜等新模式异军突起，市场占有率也有望逐步扩大。

  2016年以来我国即时配送市场迅速增加，2020年订单量约为210亿单。受益于消费升级下本地零售、近场电商、本地服务等新兴本地消费场景的崛起，艾瑞预计2025年即配市场订单量有望达到约795亿单，5年CAGR 31%，其中新兴场景如本地零售、本地电商和本地服务的单量占比将从2020年的35%提高至2025年的59%。我们大家都认为即时配送通过完善末端小时达履约网络，渗透到传统电商较难触达的品类，提高使用者真实的体验且创造更多即时消费需求，在供给端也帮助更多商家实现数字化。小时达也提升了传统电商中消费者的体验，强化用户购买行为提升粘性。我们大家都认为即时配送的加快速度进行发展也有望继续推动线上零售渗透率的提高。

  图表：受益于新兴本地消费场景的崛起，即配市场2025年有望达到约800亿单，5年CAGR 31%

  我们用“电商规模=整体零售规模×电商渗透率”的框架分析电子商务行业。我们大家都认为直播电商、农产品电商和即时配送分别在用户时长、用户选择和用户体验方面有优势，零售线上化率长期的提升拥有较强的确定性，而整体零售大盘增长则是2022年的不确定性变量。若出于审慎角度假设消费增速较缓，渗透率亦可推动电商规模的提升，若2022在稳增长政策下叠加2021低基数效应，消费增速稳步复苏，则电商板块将迎来更大反弹。

  2）快手：坚持“信任电商”，以私域流量的优势实现了流量变现，很多消费者购物源自于对主播的信任；3）淘宝直播：从“货架”逻辑走向“发现”逻辑，主打“发现电商”。图表：抖音、快手与淘宝直播的模式对比

  综合来看，我们预计阿里巴巴将持续夯实供应链优势并投资下沉市场，但国内份额预期持续下降；拼多多和京东凭借农产品品类扩张及消费者体验升级得以稳定份额；抖音和快手受益于直播电商模式兴起，预计其电商GMV合计占比将从2020年不到3%上升至2023年超过10%，同时，因抖音和快手的增长是行业短期份额变化的根本原因，如果出现增长驱动因素趋缓的迹象，市场有望重估竞争格局；美团受益于农产品电商及即时配送趋势，有望通过社区团购、闪购、买菜稳步切入零售领域。

  据艾瑞，预计未来随着生活服务数字化的加速及用户下沉，2025年生活服务行业线万亿元市场规模，CAGR为18%。即使从发展最成熟的外卖来看，据美团研究院，2019年外卖收入占中国餐饮业收入比例为14%，我们预计2020年提升至19%。从更为宽泛的口径来看，我们用居民食品烟酒支出作为分母以表现外卖对于在家做饭场景的替代效应，这一比例在2020年约为8%左右，相比目前电商25%的渗透率[3]仍低，增长空间较大。尽管美团外卖指引4Q21和1Q22受宏观消费需求疲软及个别地区疫情影响，增速将有所放缓，但我们大家都认为外卖及本地生活长期空间仍大，疫情趋缓及消费回暖后预计增速弹性也更大。

  本地生活是即时商流与即时物流双轮驱动的“重资产”业务。到家赛道多轮洗牌后剩下美团和饿了么两家主要竞争对手，实质竞争格局远好于电商领域。到店赛道特征是仍涉及线下交易，完整的交易闭环和消费的人认可较为重要；虽然大量竞争者参与，但大都很难演化出全国性的组织和管理能力。且抖音快手等平台入局到店业务并不会对美团增长形成明显冲击，因为美团在消费的人的认可、闭环转化上优势仍较强，且抖音取得了广告收入更多是挤占了中小参与者的份额。

  广告是经济的晴雨表，目前互联网广告增速放缓亦在所难免。具体而言，我们大家都认为目前冲击大多数来源于以下四个方面：

  我们加总腾讯、字节[4]、百度、快手等19家线上平台的广告收入，用以模拟非电商类的线年线上广告总收入将同比增长25%/9%至5096亿/5564亿元。展望2022年，我们预计广告大盘仍将显著受到经济大盘影响而承压，从节奏来看2022年上半年压力将大于下半年。我们预计2022年下半年开始，这一些平台的广告收入同比增速将在2021年下半年低基数上有所回升。但广告大盘或滞后于宏观经济波动。

  我们认为互联网广告市场即使不预期革命性的变化、依旧有明确成长空间；且即使3-5年后行业规模翻倍，由于效率仍在持续迭代和提升，长期也有望跑赢整个宏观经济提高速度，我们从DAU和ARPU考察主要广告平台的发展空间[5]。

  大型网络站点平台边际收益的增加会远超规模提升后带来管理上的边际成本增加，导致大型网络站点平台倾向于在全世界内扩张。2021年外部环境剧变使中国互联网公司意识到应该以超越本国、超越民族的格局来布局才能较大限度地发挥自身的规模效应。

  阿里巴巴作为电商出海先锋，在B2C和B2B领域，阿里巴巴立足于中国供应链优势和成熟的电商经验；在通过并购和投资在东南亚、土耳其和巴基斯坦等地完成海外电商本土化布局。截止2021年9月30日，以阿里巴巴国际零售商业作为总的来看，月活跃用户数在全球排名第4，过去12个月GMV在全球电商排名第6；以单体平台来看，Lazada分别位列第7和第12名。

  我们认为电商出海的空间巨大但面临一定风险，保持谨慎乐观态度。短期看，有潜力的海外市场大都有本地化运营方面占据优势的海外竞争对手；且疫情后我们国家物流成本、原材料成本的攀升和人民币升值对于跨境电子商务存在一定冲击；部分国家地区的政策也带来不确定性。长期看，海外电商市场渗透率提升空间大，在目的地风险可控的情况下，我们始终相信电商出海是我国供应链和互联网公司的能力与经验的一个最佳结合点。

  2021年，在2020年高基数基础上，叠加未成年人防沉迷、版号暂缓发放等因素，中国手游市场收入同增8%至2255亿元，较2019和2020年分别18%和33%增速下滑较多。但海外市场仍有较大发展空间，据AppAnnie 1H21中国发行商在美日韩等重要市场均有20%以上份额；全球Top2000的手游有23.4%来自中国的手游发行商。

  我们预计在国内监管压力下中国手游企业将加速出海。腾讯在不断加码海外游戏投资及研发布局，网易较受欢迎的手游将于2022年陆续登陆海外重点市场。2021年国内游戏市场规模同增6%至2965亿元，中国自研游戏海外收入同增17%至1261亿元，绝对增量首次超过国内市场，我们预计2022年中国自研游戏海外收入将同增20%至1513亿元，接近国内市场收入的一半。

  我们预计在中国厂商擅长的SLG领域外，未来还将涌现更多的原创IP游戏。据AppAnnie，1H21海外用户游玩最多的5款SLG类游戏均来自于中国。据SensorTower米哈游《原神》11月移动端全球收入2.07亿美元，2020年9月上市至今总收入超过23亿美元（不包括国内第三方安卓平台），被评为多项年度游戏。网易的《明日之后》《荒野行动》《第五人格》则长期位列日本手游畅销榜前30名，目前网易来自日本的收入约占其游戏总收入的10%。

  2020年9月，TikTok全球MAU突破10亿，仅用时不到4年，是全球内容平台中突破10亿MAU耗时最短的应用。我们预计2021年TikTok全球平均MAU将同比增长64%达12亿人，继续保持快速增长态势。商业化方面，TikTok目前的商业化变现仍以广告与直播为主。广告业务上，TikTok与小米、Infinix等达成海外营销合作，同时与Playco等游戏公司合作。电商业务上TikTok也在加快布局，近期跨境电子商务App Fanno也已在欧洲五国上线运行。

  此外，公司于21年10月推出了YallaChat 0.2版本，希望逐步向更丰富的功能和具有中东特色的IM产品迈进。此外公司计划于2022年Q1上线中东第一款虚拟世界类社交产品。

  互联网行业积淀了宝贵的数字硬科技，一方面正深入传统产业，成为其重要的生产工具；另外一方面正持续迭代，让技术更硬核。1）互联网是较早以数据为生产要素、以IT设施为主要的生产工具、以算法为生产关系的行业。互联网的快速地发展对IT基础设施提出了更加高的要求，以阿里巴巴为例，为了突破落后生产工具的限制，公司在2009年毅然选择自研“飞天云操作系统”建立阿里云，改造IT基础设施，率先开启了互联网行业“上云”的第一波进程。由此，传统行业例如金融、工业、制造等借鉴经验，开启了中国的数字化进程。进入到云计算与传统行业融合的深水区，互联网硬科技在技术、生态、应用侧呈现出新的发展的新趋势。2）从应用软件到操作系统，再到更为底层的硬件，网络公司锤炼的技术更加硬核，互联网是硬科技主要的诞生地之一、也是大批优秀工程师的摇篮。

  根据Gartner统计，2020年全球公有云市场CR5达到80.3%，亚马逊、微软和阿里云稳居前三。阿里云全球市场占有率连续六年上涨至9.5%。在IDC的统计报告中，中国头部公有云厂商的集中度也在一直上升，阿里云、天翼云、腾讯云、华为云、亚马逊云位列前五。Gartner《2021年云基础设施和平台魔力象限》报告数据显示，阿里云在“前瞻性”评估上有显著提升，由“特定领域者”上升至 “远见者”象限。中国云厂商在全球竞争力逐渐加强。

  国际上，亚马逊云AWS推出基于Arm架构的自研处理器芯片Graviton；国内市场，华为云发布Arm服务器芯片Kunpeng920，以及基于该处理器的三款TaiShan服务器；阿里云推出了搭载自研云芯片倚天710的磐久云原生服务器，打造开放的“一云多芯”合作生态；腾讯云也推出多款芯片和自研星星海服务器。

  信通院调研多个方面数据显示，2020年中国企业中仅有4.9%使用了边缘计算，但计划使用的比例高达53.8%。艾瑞测算2020年中国边缘云计算市场规模91亿元，预计到2025年整体边缘云规模将以44.0%的CAGR增长至550亿元，其中区域边缘云将凭借互动直播、vCDN、车联网等率先成熟的场景实现增速领跑。

  开源引领新一代信息技术创新发展，全球97%的软件开发者和99%的企业使用开源软件。从开源生态来看，代码托管平台GitHub发布2021年的报告数据显示过去一年里，美国开发者数量最多有1,355万人，中国排名第二有近756万名开发者，相比2020年增加103万人。另外各大开源项目的背后基本都有知名科技公司的支持，其中阿里巴巴、PingCAP、百度、腾讯、京东位列前五。《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》指出，到2025年，建设2-3个有国际影响力的开源社区，培育超过10个优质开源项目。

  连续两年甲子光年对2000家企业用户的问卷调研中，企业对数字化带来的竞争力有更加清醒的认知，企业推进数字化的迫切程度大幅度的增加。另外企业对于数字化价值的认知也从优化生产资料为主逐步迈向推进企业组织架构改善。各大云厂商在服务传统行业客户的时候，纷纷选择深耕细分赛道提供贴身服务。

  为了能够不再过度依赖于不同群体的收入差异，互联网巨头对“算法”的探索越发深刻，纷纷布局能够克服当代“鲍莫尔病”的“智能化”路径。最典型的智能化硬核科技赛道为无人驾驶/机器人技术。我们大家都认为：1）L3及以下的中低级别无人驾驶乘用车以及低速场景无人驾驶商用车/服务机器人不存在特别高的安全性要求，以及软硬件成本中短期内有望迅速下降，因此率先实现商业变现可能性较高；2）在较为高速、高级别无人驾驶的领域尚需要一段时间的技术积累和运营验证。不过高速商用车无人驾驶由于主要是载物，商业化和大规模上量时间点或将早于乘用车。对于乘用车的L4级别无人驾驶，近期在中国已经取得了不错的进展，例如在北京、上海、广州、深圳等大城市的特定区域，百度Apollo、小马智行、元戎启行、文远知行等公司已开展常态化运营，并且在北京亦庄百度和小马分别获得了商业收费批准；明后年市场预期有望看到安全员从主驾挪到副驾，逐渐向纯无人化不断迈进。

  过去一年互联网板块出现超级跌幅，外部因素只是导火索，更深层次的原因或在于，行业如何在有限的物理世界里，不停地做指数级增长？事实上，近期市场经常讨论的如行业见顶的论述基本指向对这个逻辑的质疑。

  对于命题一，我们思考的是人类生产力发展趋势；对于命题二，思考的是生产关系，如果真的因为生产力发达，而不需要那么多人参与生产，那他们如何获得消费能力呢？作家刘慈欣曾提到“人类面前有两条路“一条向外，通往星辰大海；一条向内，通往虚拟现实”。物质的消耗有尽头，人对信息的需求是无法被彻底满足的，在追求无止境信息的过程中，或许孕育着通过消费活动产生数据的可能性，而数据会是一种重要的生产要素。这样就能够最终靠消费，进一步获得消费的能力。我们惊喜地发现，两大看似不相关的命题竟然能交汇于一点，解决生产力问题的同时完美解决了生产关系的命题。

  解决增长瓶颈的关键点在于信息的升维，信息形态从文字到图片再到视频，传播的信息量和维度越来越丰富，若试图超越视频，可能的方向是带给用户更立体、更沉浸的感受，将物理信息在新的信息维度里栩栩如生地反映出来。因此我们大家都认为所谓市场热议的“元宇宙”，出发点是让人们远程置身于算力生成的空间之中，还原甚至超越现实社会里的社交、娱乐、工作、生活等活动。

  元宇宙硬件变数大，商业模式相对成熟，但硬件的变数也会间接导致商业模式的不确定性

  元宇宙激起了各界激烈的讨论，尤其是理论的畅想。理论发展千万倍领先于实体技术的核心原因也在于实际的技术难度较大，比空想的理论同样复杂千万倍。

  ? 第一步是技术上的基础。元宇宙带给用户更立体、更沉浸的感受背后的支撑技术是路径追踪算法的算力以达到实时沉浸的渲染能力，目前的硬件和算力水平依然有不小差距。这需要例如半导体、材料科学、5G、MEMS、GPU等硬科技发展，例如用于显示几何体和动画的3D引擎、绘制和解释内部和外部世界-地理空间映射和物体识别、语音和手势识别、来自设备（物联网）的数据集成和来自人的生物识别技术（用于身份识别以及健康/健身领域的量化自我应用）等的发展。

  ? MR眼镜：采用视频透视显示，设备通过多个安装在头部的摄像机捕捉真实世界场景，摄像机捕捉的画面结合计算机生成的图像呈现在穿戴者眼前。单独的AV产品目前还没有，大多是将这种显示技术与沉浸式显示或光学透视显示结合，形成VR型MR或AR型MR，主要特征为虚拟与现实的融合与高层次互动。产品有Varjo的XR-3（VR型MR）、微软的Hololens 2（AR型MR），以及尚未推出的Apple MR等。Apple MR预计将在2022年下半年推出，Apple MR将不会是独立设备，而是一定要通过蓝牙连接到iPhone或MacBook进行使用。

  在技术成熟度上来讲，VR较成熟，但在功能及使用体验的升级上仍有较大完善空间。VR眼镜目前也实现了消费端量产，根据IDC预测，2025年预计出货量可达5,000万台以上。AR技术对光学技术方面的要求非常高，技术突破有难度，伴随的性能优化在消费级较为初步阶段，AR对交互所需SLAM和UWB技术，甚至更远阶段的脑机接口，尤其是非侵入型，将为未来2C的主要方向，目前AR主要以2B与2G收入为主，辅助交通、安防等部门。

  在第三步具体服务的探索方面，看起来模式更轻、更垂直细分，但不确定性更大。前两个环节有基础的竞争者会捎带提供第三步的服务，或者前两步完善后，大量三方入局。因为纵使形态变了，内核还是一致的，如手游爆发两年后，厚积薄发的腾讯、网易等。无论何种形式，现阶段入局、且核心就是探索元宇宙方向的参与者都不具备优势。

  总结而言，目前阶段技术成熟的变数较大导致了主力应用的不确定性，进而导致了具体服务上更大的不确定性。我们大家都认为应该着重关注前两步的机会，尤其是大公司为布局元宇宙Capex增加的确定性机会；早期尽可能回避贸然进入第三个步骤里垂类服务探索的公司，尤其是把商业模式的成败建立在元宇宙上的公司，因为即使基础技术成熟了，相关机会也更大概率属于早已在相应方向上积累充分的非元宇宙公司。

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